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PERSPECTIVAS: Deuda high yield, aún compensa los riesgos

Stéphane Ruegg, gestor de Pictet AM, considera que las preocupaciones están bien fundadas, pero sólo hasta cierto punto

External Writer 22/07/2014

Los inversores en deuda de alta rentabilidad europeos están preocupados por las valoraciones, pues la rentabilidad ha vencimiento en esta clase de activos se encuentra por debajo del 5%, mientras la Reserva Federal retira sus estímulos monetarios. Sus preocupaciones están bien fundadas, pero sólo hasta cierto punto.

Hay que tener en cuenta que el BCE está preparado para proporcionar apoyo monetario adicional, los diferenciales de rentabilidad respecto a deuda del Estado siguen atractivos y la calificación créditicia sigue fuerte. Así que los inversores siguen estando ampliamente compensados frente al riesgo de impagos. Esto, en un periodo en el que las inversiones generadoras de ingresos son escasas, debe tranquilizar. Es poco probable que se repita el buen comportamientlo de los últimos cinco años -aproximadamente 16% desde 2009- y abundan los riesgos, pero hay muchas razones para mantener una asignación estratégica a esta clase de activos. 

El entorno es benigno para la clase de activos

La decisión del BCE de aumentar el estímulo monetario ha favorecido la deuda empresarial en la euro zona. Además los bajos tipos de interés, modesto crecimiento económico y débil inflación conforman un clima benigno para inversores de deuda de alta rentabilidad, una clase de activo a la que históricamente le han ido bien estas condiciones. Así, los persistentes bajos tipos de interés han mantenido los costes de financiación limitados, fáciitando los pagos de cupones y el alargamiento de los vencimientos, de manera que las tasas de impago han caído. Moody´s ha situado su previsión en Europa para 2014 por debajo del 2%, mucho menor que el promedio histórico. A ello se añade que el número de mejoras de calificación crediticia ya supera a las rebajas por primera vez desde 2011, con mejora del ratio medio de efectivo sobre deuda total en cerca de 35%, en comparación con 30% hace un año.

Para los escépticos estas tendencias positivas están ya descontadas en la rentabilidad actual. Pero el diferencial de 350 puntos básicos respecto a deuda de Estado –compensación extra por asumir riesgos como impagos– permanece en límites históricos. De hecho, según nuestros cálculos, ha llegado a ser menor en alrededor del 20% del tiempo desde el año 2000.

También hay un aspecto estructural. Los mercados europeos de deuda empresarial se están expandiendo a un ritmo sin precedentes, pues una amplia gama de empresas está reemplazando préstamos bancarios por emisión de deuda como vehículo de financiación. Este proceso de desintermediación ha tenido un efecto profundo, hasta el punto que la emisión de deuda de alta rentabilidad se ha incrementado a un ritmo anual de doble dígito. Su volumen vivo ha crecido hasta casi 400.000 millones de EUR desde poco más de 100.000 millones en 2007. Además esta expansión ha venido acompañada de una mayor diversidad -este año el mercado ha recibido 40 nuevos emisores de varias industrias-, sin que haya disminuido la calidad del crédito, que incluso ha mejorado, en parte gracias a que Europa se ha convertido en hogar de un número inusualmente alto de “ángeles caídos” –empresas cuya deuda anteriormente tenía califcación crediticia grado de inversión-.

Esto no quiere decir que los riesgos hayan desaparecido. La zona euro, como indican los problemas de Banco Espirito Santo de Portugal, aún tiene trabajo para apuntalar su sistema bancario y las reformas pueden resultar difíciles de implantar. Otra amenaza puede surgir en el mercado primario, pues los bajos costes de endeudamiento pueden resultar en emisión creciente de empresas de escaso historial de calificación creditica. La liquidez es otra fuente de problemas potenciales. La regulación está obligando a los bancos a reducir sus operaciones de renta fija y su función intermediación ha sufrido algún daño. Ello puede limitar la capacidad de los inversores para negociar deuda de alta rentabilidad en el mercado secundario, de manera que los episodios de volatilidad pueden ser más frecuentes.

Al respecto los gestores de los fondos Pictet EUR High Yield y Pictet EUR Short-Term High Yield tratan de mitigar estos riesgos. Sólo una de cada tres nuevas emisiones se agrega a las carteras y se han limitado inversiones en áreas de más riesgo, con el peso de las calificaciones triple-C limitada al 10% de los activos gestionados.

Stéphane Ruegg, gestor de Pictet AM

 

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