La paradoja de la situación actual es que las señales iniciales sobre una mayor estabilidad económica y financiera han disparado la volatilidad. Sin embargo, se trata de una paradoja solo aparente. Tales cambios de fase siempre han alimentado la incertidumbre y el nerviosismo de los inversores. Tan pronto como el mayor banco central del mundo empieza a preparase para reducir su intervención, vuelve la presión de la volatilidad sobre los mercados. Esto es especialmente cierto hoy en día dado que la anterior política tendente a mantener baja la rentabilidad de la deuda soberana y a reducir los diferenciales de la renta fija privada, claramente desató la euforia. En estas situaciones, la caída solo puede ser más espectacular, pero tal corrección ha servido al menos para que los ratios de los mercados se aproximen a los fundamentales reales.
Aún así, hay que tener en cuenta la inflexión en el mercado de bonos y debemos reconocer que los tipos a largo plazo deberían ser más altos que sus mínimos recientes. Sin embargo, con una inflación que sigue siendo baja, y con un déficit gubernamental en Estados Unidos en descenso, las rentabilidades no deberían subir mucho desde sus actuales niveles. Es importante que el incremento de las rentabilidades sea moderado dado que cualquier aumento significativo en los tipos hipotecarios podría poner en peligro la recuperación del mercado inmobiliario.
Como resultado, hemos de poner en perspectiva el impacto que unos tipos a largo plazo más altos tienen sobre las valoraciones de la renta variable. Es inevitable que a corto plazo se produzca volatilidad en el mercado, pero la confirmación del crecimiento norteamericano solo puede significar buenas noticias para los ingresos de las compañías. Esta mayor visibilidad no solo se limita a Estados Unidos dado que el ciclo global está avanzando, incluso aunque las inconsistencias de la actual tendencia sean fáciles de ver para todos. Europa podría no hacer una gran contribución, pero al menos podría dejar de ser una fuente de preocupación financiera y las perspectivas económicas globales podrían verse respaldadas por el éxito de las políticas de Shinzo Abe. La otra cara de los ajustes en las rentabilidades a largo plazo es que la existencia de unos precios a la baja impactará en el ROI de los bonos soberanos, por lo que no habrá ninguna compensación de las rentabilidades nominales que suelen ser bastante bajas.
Los mercados de renta variable de los principales países desarrollados terminaron la primera mitad de 2013 en territorio positivo mientras que los mayores mercados emergentes perdieron terreno. La rentabilidad de los mercados desarrollados reflejó el ritmo de mejora de los fundamentales con Estados Unidos y Japón muy por delante de Europa. En los mercados de bonos, las rentabilidades también fueron mixtas. Los bonos gubernamentales generalmente ofrecieron rentabilidades negativas, sobre todo en la zona emergente, mientras que la rentabilidad en la deuda corporativa osciló entre plana y muy positiva, con la deuda subordinada financiera y los convertibles a la cabeza de la clasificación. De media, las materias primas tuvieron rentabilidades más bajas y el oro cayó más de un 25%.
Esperamos que en la segunda mitad del año se prolongue la tendencia vista durante los primeros seis meses, con la renta variable batiendo a los bonos. Nuestras preferencias en bonos para determinados países periféricos son las emisiones subordinadas financieras, los bonos high yield europeos y los convertibles. Creemos que los tipos a largo plazo en Estados Unidos seguirán subiendo a un ritmo moderado mientras que las rentabilidades europeas podrían caer ligeramente debido a su retraso en el ciclo y a la posibilidad de que el BCE podría actuar gracias a su renovado compromiso con una postura acomodaticia. En renta variable recomendamos los mercados desarrollados con una preferencia táctica por Europa y Japón en divisa local. También tenemos un fuerte sesgo pro-valor en países en los cuales los fundamentales están mejorando y también recomendamos sobreponderar el sector sanitario. Por el contrario, en los países emergentes hemos mantenido nuestro sesgo hacia el crecimiento y hacia los títulos de alta calidad (consumo e infraestructuras). Por último, mantenemos nuestra exposición al dólar americano que debería seguir apreciándose.
Philippe Uzan, CIO de Edmond de Rothschild Asset Management
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