Contango, ¿adiós a las buenas rentabilidades de los ETCs en materias primas?

El estado de contango está mermando las rentabilidades de los ETCs en materias primas

Morningstar 22/08/2012
 

Los ETPs son instrumentos que incluyen, además de ETFs y los ETNs, a los ETCs (extrange traded commodities). Estos son productos que invierten en materias primas, bien sea físicamente o mediante contratos de futuros sobre estos recursos, puesto que la replicación es imposible en numerosos casos debido a la propiedad de estos. 

La inversión en materias primas suele ser interesante puesto que permite controlar el riesgo de inflación. De hecho, estos instrumentos han tenido históricamente la misma rentabilidad que la RV aproximadamente pero con menor volatilidad y una correlación negativa o cero frente a otros activos, dato realmente destacable.

julio 1959 - diciembre 2004

Básicamente, podemos dividir la rentabilidad de este medio de inversión en tres partes:

  1. Subida de precio: las ganancias que provienen de un cambio de precios en los activos subyacentes (materias primas).
  2. “Roll yield”: es la pérdida o ganancia que se produce como consecuencia de la renovación de los contratos futuros realizados para mantener una exposición constante al producto. Junto a la "subida de precio" forma lo conocido como “exceso de rentabilidad. “La roll yield” se trata de la principal fuente de rentabilidad.
  3. Retorno colateral: se produce por la inversión de las garantías en Treasury Bills a 90 días.

 

La importancia de la “roll yield” hace imprescindible analizar el porqué de los cambios en este tipo de rentabilidad. Para contestar a ello primero hay que explicar los dos tipos de estructuras de mercado existentes: contango y backwardation.

Como podemos ver en los gráficos superiores la condición de backwardation se produce cuando los futuros cotizan a un precio más bajo que el precio corriente (“spot”). Esto es un patrón muy común en productos pereceros o en momentos de gran demanda a corto plazo. Por ejemplo, la reciente sequía americana produjo un aumento del precio del producto al contado pero no a largo plazo. En este caso podemos decir que en el proceso de “rolling” (vender un futuro a vencimiento para comprar otro) se compra barato y se vende caro, por lo que se produce una “roll yield” positiva. Durante años atrás este tipo de mercado ha prevalecido y de ahí la gran rentabilidad de estos productos.

Por el contrario, contango se produce cuando los futuros se contratan a un precio más alto que el precio corriente. Esto se puede producir, por ejemplo, debido a los costes de almacenaje del producto o el pago de un seguro. En este caso cuando tenemos que volver a contratar un futuro debemos vender barato y comprar caro. En este contexto se produce una “roll yield” negativa. Desafortunadamente este estado se ha vuelto común hasta el punto de transformarse en el estado normal en este tipo de futuros, lo que sin duda afecta y afectará negativamente a la rentabilidad de estos productos.

A 24 de julio de 2012, 12 de los 20 mercados principales de futuros de materias primas están en contango, sólo 1 tiene precios constantes y 7 se encuentran en estado de backwardation. La estrategia óptima para sortearlo sería una posición larga en backwardation y corta en contango, sin embargo, los índices de materias primas son predominantemente “largos”. Aun así, estos índices poseen ciertas diferencias en la composición, de las que podemos sacar partido.

Es probable que el contexto de contango no desaparezca y se convierta en el nuevo estado “normal”. De hecho, esta demanda únicamente sobre posiciones largas ha subido el precio más allá de lo que los reguladores pueden controlar. Hasta que los inversores no muevan su dinero de las posiciones largas, las rentabilidades seguirán siendo decepcionantes.

Las estrategias para solucionarlo pasan por contratar inteligentemente estos índices que operan en posiciones largas, lo que quiere decir identificar los contratos con las menores pérdidas provenientes de la “roll yield” e identificar los mercados de futuros con mayor potencial rentabilidad. La otra solución para el futuro, y posiblemente la más efectiva, pasa por comenzar estrategias que incorporen estrategias largas y también cortas.

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