Las acciones europeas se encontraban entre los activos preferidos por los inversores antes de la corrección de verano, y esto por varias razones. Estaban especialmente baratas, la región empezaba a recuperarse de la crisis de la Zona Euro, y debían su recuperación en gran parte al aumento de los múltiplos de valoración.
Los inversores esperaban, en efecto, que el plan masivo de estímulo monetario por parte del BCE contribuyera a la recuperación de la demanda de las familias y de la inversión en Europa, gracias a los bajos tipos de interés. Además, la depreciación del euro era vista como un factor de apoyo para la competitividad de las empresas.
Hoy en día, aunque el consenso todavía espera que el crecimiento de los beneficios europeos sea del 3,4% en 2015 y del 8,7% en 2016, podemos afirmar razonablemente que las acciones europeas ya no están baratas.
Con un PER de 15 veces para los próximos 12 meses, el múltiplo de valoración de esta clase de activos de hecho ha disminuido en comparación con el PER de 17x que tenía a principios de abril de 2015. Las acciones europeas también ofrecen una rentabilidad por dividendo del 4%, más atractivo que los bonos del gobierno de la región, donde los precios son excesivos.
Los índices PMI compuestos, superiores a 50, señalan un crecimiento de la actividad regional, mientras que las condiciones de confianza del consumidor y de crédito también han mejorado significativamente.
Sin embargo, las previsiones de beneficios para este año y el siguiente continúan siendo revisadas a la baja debido a que el impacto positivo de la debilidad del euro y los bajos precios del petróleo comienzan a desvanecerse.
Si bien esta clase nos sigue pareciendo atractiva en términos relativos, ya no lo es tanto en términos absolutos. En los niveles actuales de valoración, nuestras hipótesis sobre la evolución de los mercados financieros sugieren poco crecimiento, o nulo, para esta clase de activos para la próxima década.
No obstante, pensamos que hay un cierto número de oportunidades de inversión interesantes en la región.
Invertir en Italia, por ejemplo, es una buena manera de ganar exposición a la recuperación doméstica europea: un ratio de capitalización bursátil/PIB del país del 15% es más bien modesto (alcanzó el 35% en 2007) y revela la importancia de las pequeñas y medianas empresas que, en gran parte, operan en sectores que destacan en nuestros modelos de distribución de activos.
A pesar de que en el pasado el país ha sufrido de una inercia política y económica, creemos que la reforma del mercado laboral y la reforma fiscal implementadas por el gobierno de Renzi deberían permitir a las empresas mejorar sus márgenes todavía mediocres gracias a una mano de obra más barata y a los impuestos a las empresas.
Los inversores escépticos, que siguen poco expuestos al mercado italiano, podrían verse sorprendidos por la mejora del entorno fundamental del país.
Desde una perspectiva sectorial, los bancos constituyen en nuestra opinión una de las mejores maneras de conseguir exposición a la recuperación europea. El sector bancario apenas ha recuperado terreno frente a los principales índices europeos, aunque las instituciones financieras han reconstruido sus fondos propios y han cambiado sus modelos estratégicos.
Anticipamos una revalorización en la medida en que los inversores deberían empezar a tomar nota de los progresos realizados en materia de dividendos, de beneficios y de fondos propios. Los bancos europeos están expuestos en un 80% al mercado interno y tan sólo en un 4% a China.
Las estimaciones de beneficios del consenso siguen afectadas por la extrema debilidad de los márgenes netos de interés. Estos fueron del 2,8% a finales de 2014 y podrían caer hasta el 2,5% dado el aplanamiento de la curva de tipos en Europa. Sin embargo, estimamos que este impacto negativo se verá compensado en gran medida por el crecimiento del crédito, que se establece de nuevo en paralelo con el crecimiento económico, y por la disminución de las provisiones para deudas de dudoso cobro, que parecen haber tocado techo.
La dinámica del crédito ahora es positiva y también vemos una mejora de la demanda de crédito. El crecimiento crediticio fue positivo en mayo de 2015 por primera vez desde la crisis de la Zona Euro y debería, a nuestro juicio, acelerarse.
El sector es barato: su PER muestra un descuento del 30% respecto al mercado, con una rentabilidad por dividendo del 4,9%. El endurecimiento de la regulación debería suponer una reducción del carácter cíclico de los beneficios así como y una disminución de la beta del conjunto del sector.
Estos parámetros no se reflejan actualmente en la estimación del ratio precio/valor contable a doce meses, que es del 0,9 para el sector bancario, un 50% más bajo que el conjunto del mercado, un descuento muy grande en comparación con la media histórica del 30%.
Aunque estas dos ideas de inversión no son para inversores conservadores, sí que deberían recompensar a largo plazo a los inversores más pacientes.
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