PERSPECTIVAS: El factor “Low Vol”, un nuevo enfoque

La anomalía ‘low vol’ explicada por David Blitz y Pim van Vliet de Robeco

External Writer 01/07/2014

En la anomalía “Low Vol” ha sido empíricamente demostrado que la relación entre riesgo y retorno es nula e incluso negativa, algo que es inconsistente con modelos como CAPM, que predicen que esta relación es positiva. En un artículo publicado por Bliz, Falkenstein y van Vliet (2014), se detallan algunas de las causas que hacen que esta anomalía perdure (cómo límites en el apalancamiento o ‘short selling’, pero fundamentalmente están relacionadas con las preferencias y objetivos de los inversores).

Un nuevo enfoque: los ‘objetivos’ de los analistas

Los analistas tratan de identificar valores que estén bastante infravalorados siguiendo métodos como el descuento de flujos de caja (DCF), buscan valores que tengan un potencial de revalorización importante. Por tanto, ante este objetivo de retornos, el hecho de configurar una cartera con cientos de valores de baja volatilidad que batan al mercado a largo plazo en términos rentabilidad/riesgo les puede dar un poco igual.

De hecho, nuestra tesis se centra en que incluso si el analista es consciente de esta anomalía (low vol), tiende a ignorarla, algo que hace que ésta siga persistiendo. Porque es verdad que el segmento de ‘high vol’ ofrece a los analistas las mejores oportunidades para lograr el objetivo de rentabilidad, incluso si este segmento en su conjunto tienda a estar sobrecomprado y ofrezca rentabilidades relativas negativas en el largo plazo.

Resultados empíricos

Para probar nuestra hipótesis, calculamos las posibilidades de que un particular valor bata al mercado al menos en un 10%, 20%,… o 100% después de una año, desde, por un lado, el segmento ‘low vol’ y, por otro, el ‘high vol’. El análisis está basado en los 3,000 valores de mayor capitalización en los mercados desarrollados en el periodo enero 1990 – diciembre 2013 (ver Fig 1).

Incentivos para comprar ‘high vol stocks’

Los resultados de Fig 1 demuestran que los analistas tienen altos incentivos para comprar ‘high vol stocks’. Incluso en el caso que el objetivo del analista sea identificar valores que tengan un modesto outperformance del 10% después de un año, aún ahí, la parte ‘high vol’ ofrece la misma probabilidad de éxito que la ‘low vol’. Y a mayores rentabilidades, ‘high vol’ brinda mejores perspectivas que ‘low vol’… Por lo que no es irracional que el analista elija un número alto de valores ‘high vol’ ya que es más probable que estos batan al mercado que los ‘low vol’.

Resultados consistentes

Estos resultados son muy consistentes, no variando si los aplicamos a sectores en vez de mercados, o si consideramos resultados absolutos o relativos, o si tenemos en cuenta el ‘US market’ en lugar del global.

Si observamos todo el espectro de ‘low vol’ y ‘high vol’ del mercado, la anomalía ‘low vol’ está claramente presente. Los resultados (Tabla 1) indican una correlación negativa entre rentabilidad y riesgo, resultando en un ratio Sharpe muy atractivo y un alpha positivo para los ‘low vol stocks’, y muy poco llamativo y alpha negativa para los ‘high vol’ (los datos para Tabla 1 fueron los mismos utilizados para Fig 1).

En pocas palabras: Aunque el sector de ‘high vol’ ofrece pobres resultados a largo plazo, al mismo tiempo es donde más valores pueden encontrarse con más potencial de apreciación.

Conclusión: El comportamiento de los analistas hace que persista la anomalía ‘low vol’

• En esta nota hemos argumentado que si los analistas se centran en identificar valores infravalorados, tiene perfecto sentido ignorar la anomalía ‘low vol’ y centrarse en ‘high vol stocks’, dado que las posibilidades de encontrar valores infravalorados es tan buena o incluso mejor que en el segmento ‘low vol’. Por lo tanto, la citada anomalía no existe desde la perspectiva del analista, dado que no le ayuda en lograr su objetivo de rentabilidad. Ésta sólo resulta interesante si el objetivo de rentabilidad es diferente del que persigue el analista tipo.

• La anomalía tenderá a permanecer: El hecho de que ‘low vol stocks’ tengan una rentabilidad/riesgo superior a los ‘high vol’ se mantendrá en el tiempo a no ser que el enfoque del inversor institucional cambio radicalmente. Especialmente, los analistas deberían evaluar su habilidad para encontrar amplios segmentos del mercado infravalorados, en lugar de stocks individuales que ofrecen un buen potencial de apreciación.

• Dado que es poco probable que este cambio ocurra en un futuro próximo, la anomalía ‘low vol’ seguirá siendo una atractiva oportunidad de inversión en los años venideros.

 

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